市場琢磨不透?風險在哪里?機會在哪里?

獵金員_頭像 獵金員 2021-02-17 18:49:10

摘要: 市場震蕩,當下如何看?風險在哪里?機會在哪里?

┍    當前影響市場的一個很重要變量是央行貨幣政策,我們是如何解讀當前的貨幣政策的呢?

      當前股票市場的風險狀態是什么樣的呢?

      對于當前市場公募基金抱團十分嚴重的情況,您怎么看?

      對于港股投資,當前是否是一個很好的機會?                                                                        ┛

市場琢磨不透?風險在哪里?機會在哪里?

2021年開年,新聞不少,槽點不斷。“坤坤出圈”、“央媽緊縮”、“港股搶灘登陸”,無一不被當做茶余飯后的談資。廣大投資者在親身體驗“股市有風險,入市需謹慎”的同時,也開始一個個做起了“策略分析師”。當然,作為基金投顧的我們,自然也不會錯過。俗話說,獨樂樂不如眾樂樂,那么今天我們就針對近期“韭菜圈”所關心的話題,進行一些分析和分享。

當前影響市場的一個很重要變量是央行貨幣政策,我們是如何解讀當前的貨幣政策的呢?

回答:

貨幣政策其實一直以來是一種很好預判,但是又很難預判的東西。就是方向不難判斷,但是節奏和時間點,往往會超出人們的預期,不一定與大家期待的相同。利率政策的判斷主要應該來分析當前利率政策調節的重要經濟變量是什么。在2010年前,利率瞄準最核心的變量就是通脹率,當時因為經濟增速處于高增速,整體衰退的風險很小,通脹即是主要矛盾。后來影響利率政策的主要是通脹+經濟增速雙輪驅動。這段時間經濟增速和通脹是央行同時關注的重要指標,在不同的時間段,主要矛盾會在經濟增速和通脹之間交替。那么當前這個時間點,利率政策最直接的目標,是中國的底線風險。經濟增速逐步下臺階已經是眾所周知的事情,也是發展中國家向發達國家發展的必經之路。重質大于重量,優化經濟結構其實是當前經濟調整的方向。那什么是當前中國經濟發展的底線風險呢?三個重點:信用風險、失業風險和通脹風險。

簡單來講,中國目前的信用風險主要是宏觀和微觀兩個層面,微觀層面是部分債務質量不佳,部分企業有債務爆雷的風險,比如去年的永煤。宏觀層面,是中國整體的宏觀杠桿率。目前中國整體就業水平還是保持一個良性的狀態,疫情后經濟也逐步回暖,走向正軌。那么對于中國當前面臨的問題,就是在不爆發系統性信用風險的時候,逐步優化債務結構,讓部分劣質債務出清,或者債務重組。同時培養社會打破剛兌的理念。所以,結合以上大背景,我認為今年的貨幣政策,會逐步收緊,收緊的速度和程度,一方面取決于宏觀經濟的韌性,一方面取決于資本市場的泡沫程度。因為無論是樓市,還是股市,我們都不希望有過快的漲幅,過去一段時間的流動性收緊其實可以看做是政策上的一個信號,也是一個壓力測試吧。

失業風險上,我國目前控制的很好,失業率單月同比和單年環比都好于預期水平,疫情之后的各種政策和控制,雖然短期阻礙了經濟的發展,但從全年的維度來看,為后來的經濟反彈和平穩就業,提供了安全的土壤。

還有一個很重的變量,就是通脹率。過去一年全球的量化寬松,疊加原油價格的反彈,同時很多國家需求的復蘇相對產出的復蘇更快,也導致一定的材料短缺。通脹率是一個很可能在今年對貨幣政策有所影響的重要因素。目前來看,沒有形成較高通脹率的一個預期和依據。

當前股票市場的風險狀態是什么樣的呢?

回答:

談到風險,建議從兩個維度來看,一個是系統性的風險,一個是結構上的風險。系統上的風險我們認為目前系統性風險沒有急劇的放大,或者說沒有到一個需要極度回避的一個狀態,主要原因有以下幾點:

從估值水平來看,我們一般用全市場的一個估值水平或股債溢價來判斷,當前全市場的估值水平,大體上與2018年年初差不多,不及2015和2008年,大體是歷史70%-80%左右的分位數,這個分位數沒有到一個極值的狀態,但確實也算不低了;這里我想詳細聊聊市場估值的問題。我認為我們沒有辦法單純用歷史分位數來進行衡量:

第一,放水后的估值提升,很難完全消除,很難說怎么漲上來的,未來就怎么跌回去。

第二,中美估值提升水平的差異度十分顯著,納斯達克從疫情低點估值反彈了近200%,道瓊斯也有100%,中國漲的最好的滬深300也只有50%的提升,泡沫程度遠不及美國。

第三,中國股市結構性的變化,我們都知道,以前中國股市最大市值占比的是銀行、地產、中石油中石化這種公司,而以后我相信高端制造、科技、消費等領域由于市值相對的提升,市場占比提升,由于自身估值水平相對于銀行地產要高很多,所以自然會帶動指數估值水平系統性的提升。

第四,估值水平的回落和回歸,不一定是以股市大跌形成的,我們看納斯達克2009年放水后,估值水平的回落,并不是靠指數大幅調整形成的,反而走出了10年牛市。

從市場熱度來看,我們可以看到,換手率、成交量、融資融券規模,都還處在溫和放大的過程中,而且這種溫和放大的趨勢是很緩慢的,根本還談不上大規模的顯著提升。從身邊的炒股的股民也可以看到,當前市場的大部分股票是沒有賺錢效應的,很少有聽身邊的朋友對股票高談闊論,到個個都是股神的地步。

         從中國當前的經濟基本面來看,我個人還是不悲觀的,當然也不是特別樂觀。不樂觀的原因是中國的社融增速確實已經開始筑頂,房住不炒的原則依然很強,短期很難看到社融增速重回上升通道。但社融的下降,從過去的經驗來講,經濟增速進入下行區間的時間往往要滯后三個季度,這也是我樂觀的點,我覺得明確的經濟衰退目前還沒有看到苗頭和導火索。

         從政策上來看,首先是貨幣政策不會急轉彎,這個剛才已經說過了。其次,我國從去年開始對于中國資本市場的戰略地位已經有明顯提升,同時鼓勵險資、銀行理財資金、放開外資準入等,都說明從扶持實體企業發展,提升直接融資的角度,加上今年有注冊制這么個大事,股市是需要一個健康發展的土壤的,而不是過山車。其實如果你研究過中國的股市歷史就會發現,其實利率政策的轉向,并不一定帶來股票市場的系統性風險,我們能看到的2017年,其實是央行加息周期很明顯的一段時間,但是股市并沒有受到系統性的影響。

         反觀歷史上的牛熊轉彎,我們可以看到無非是幾種可能性的誘因:

         1)  股市過于瘋狂,泡沫急劇放大;

         2)政府明確表態,股市需要降溫,甚至出臺政策進行降溫;

    3)內部、外部對于中國宏觀經濟、企業盈利有較大打擊的事件(如金融危機、貿易戰、大規模去杠桿和疫情等,并非宏觀經濟自身的自然周期)

         所以我個人認為,只要股市一方面不出現瘋牛,一方面經濟和利率政策都是理性的、緩慢的進行調節,崩 盤式的“牛轉熊”概率并不大。

         但是系統性風險沒有,并不代表沒有其他風險。從結構上看,當前滬深300的估值已經不低,甚至逼近2015年的估值水平,已經超過了2018年年初的估值水平。而像中證1000這樣的指數,還遠未及前期高點。從板塊上看,前期熱門的板塊和行業,估值水平甚至達到了歷史95%以上的水平,很難說估值不高。但卻還有一半的行業,估值未超過歷史平均水平。所以這里說明了兩個問題,一個問題是龍頭與非龍頭的估值極度分化,另一個問題是熱門行業與非熱門之間的估值極度分化。這種分化大概率是會走向瓦解,只是時間問題,所以我個人認為,當前市場的結構性風險,相較系統性風險會更大一些。

對于當前市場公募基金抱團十分嚴重的情況,您怎么看?

回答:

         公募基金抱團其實主要的原因就是在擁抱確定性,擁抱確定性大的領域、行業,擁抱確定性高的公司。其實公募基金一直都有抱團的行為,為何最近一段時間大家抱團被廣泛提出,主要是由于抱團資產已經有泡沫化的跡象了。這個跡象其實也不難解釋,大家可以從兩個維度思考一下,一方面就是疫情之后,擁抱的確定性,指的是業績的穩定性,誰受影響較小,誰就是確定性,誰最先復蘇,誰就是確定性。所以這個確定性不等于業績大幅增長的確定性,而是業績穩定,受影響較小的確定性。另一方面,就是隨著很多新理念和需求的誕生,隨著企業長期成長空間和業務需求量具有更高的想象空間,2020年后半年的確定性,擁抱的是行業的長期景氣度的確定性。但即便一個行業長期存在很大的發展空間,但是短期企業不可能一口吃個胖子,依然需要循序漸進,穩步擴張。所以盈利目前也沒有說全都爆發式的增長。所以這兩個擁抱確定性,都會導致看似股價的大幅提升,但業績未必會立刻顯現出同比例的變化。

         有機構把當前的機構抱團和當年美國的“漂亮50”進行了對比,我認為還是可以借鑒的。何時抱團會瓦解,往往伴隨著兩個信號:一個是貨幣政策的顯著轉向,從估值壓縮的角度打壓抱團股票的股價,另一個是新增長點的出現,會引導公募基金出現新的抱團方向。

         我們從公募基金2020年四季報的報告中也能看出,大家看好的領域,大方向上,沒有發生改變,目前沒有出現很明確的新的業績增長領域。但我們也能明顯看出,很多基金經理都在提及性價比、估值消化、配置逐步均衡等字眼,體現了面對較高分化程度和局部的估值泡沫,基金經理們已經開始主動的進行調整。

         所以我的結論是,公募抱團的行情,其實已經開始瓦解。但是這個瓦解的過程可能比大家想的要慢,一方面是船大難掉頭,另一方面是增量資金還是在不斷流入。瓦解的表現形式也不意味著抱團股票的集體下跌,更可能的是高估值龍頭股票高位橫盤來通過未來的業績逐步消化估值。當然,如果未來有一天利率政策顯著轉向,這一切可能都會發生較大的變化。

對于港股投資,當前是否是一個很好的機會?

回答:

    港股的機會,市場上分析的角度很全面,我是這么綜合來看的:

         1)港股相對A股的估值相對低了很多,這里考慮的不是港股整體的估值水平和A股比較,因為本身這兩個是不可比的,不同市場的估值因子會有不同,背后的權重也可能不同。但如果我們比較AH股同時上市的企業股票的估值差異,是存在可比性的。按道理來說,AH股同一個企業發行的股票,估值的差異應該在一個合理的區間內。而目前來看,港股的估值水平遠低于A股的估值水平,已經接近了2015年A股泡沫時候的估值差異化水平。

         2)港股存在一些具有稀缺性的股票,例如美團、騰訊、甚至還有即將從美國回歸港股的一些龍頭企業。這些都證明了港股具備A股所不具備的一些多樣化和稀缺性資產。

         3)第三個我認為的港股的價值體現不僅僅在估值低這一件事上,還在所謂價值投資的一種進階。未來的價值投資可能已經不會僅僅聚焦在茅臺、招行這種傳統價值投資的典型標的上,新的業務模式,新的增長點,新的護城河和年輕一代人的需求,會早就更有未來的價值投資標的,比如像泡泡瑪特、B站、拼多多這種可能傳統估值模型不是很好判斷價值的企業。這種企業在美國也是很受歡迎,最簡單的就是亞馬遜。

         當然,對于港股的追捧我認為也是具有某些風險我不得不和大家分享:

         1)港股雖然估值低,但是可選標的數量并不像A股這么廣,一些典型的低估值龍頭企業,其實已經有了一定的價值修復,所以當A股的資金大幅南下的時候,我可能會擔憂這種南下的資金相對港股的優質標的,可能是個不小的量。所以港股的行情也許是一個長期的行情,但它相對于A股的超額收益,我不認為是一個中長期的事情。很擔心被一兩個月直接搞完。

         2)港股存在大量的“僵尸股”,同時沒有漲跌停的比例限制。所以對于個股投資的朋友們,港股投資需要格外謹慎。如果買錯港股,成本會非常高。

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