如何理解ESG投資的長期邏輯?

獵金員_頭像 獵金員 2021-02-17 18:44:15

從底層邏輯出發理解ESG投資

ESG投資發源于歐洲,興盛于美國日本等國,而在中國近幾年才受到比較廣泛的關注,簽署PRI的公募基金數量逐年增加,截至2020年10月,全國共有13家公募基金管理人加入了UN PRI,包括華夏基金、易方達、嘉實基金、鵬華基金、華寶基金、南方基金、博時基金、摩根士丹利華鑫基金、大成基金、招商基金、興證基金、匯添富、銀華基金。2020年國內ESG基金的管理規模首次超過1200億元。

相比于傳統的投資邏輯而言,ESG理念則提供了一種非基于財務表現的評估框架,注重企業長期的社會和企業可持續發展價值。因此以α收益來量化判斷ESG投資的有效性可能并不符合其設立初衷,在ESG發展的初期,更多地是依靠監管標準或者國際準則,為投資機構設定投資指引,為上市公司提供經營紅線,從而形成人工正反饋機制。

展開來講,如果將ESG投資理解為一個環狀的流程,這個流程分為5步:

(1)監管機構、投資機構和上市公司共同參與設定ESG信息披露標準和ESG投資指引;

(2)上市公司參考相應標準進行披露;

(3)評級公司建立評分體系,根據公開信息做出ESG評級;

(4)指數公司根據評級結果編制ESG指數;

(5)投資者根據ESG評級和指數,在監管指引下完成ESG投資決策。

如何理解ESG投資的長期邏輯?

這里的自我加速過程指的是:在整個的ESG投資閉環的末尾,ESG評分高的企業將會得到更多投資,得到投資更多的企業更可能會迎來股價的上行,從而提升投資機構的收益率,最后這些機構也會更加獲得資金的青睞。也就是說,在以監管標準完善為前提的大背景下,隨著越來越多的投資機構意識到ESG投資的必要性,越來越多的資金從ESG評級較低的資產流向ESG評級較高的資產,這自然會形成一個價格上的差異,進一步增強ESG資產在投資回報上的優越性,從而吸引更多的投資者加入到ESG投資中,如此循環往復,不斷自我加強,自我印證。

目前這種循環機制在國內剛開始起步,本文試圖從ESG投資的底層邏輯出發來探討其自我加速過程的啟動和自我循環將如何發展。

以基本矛盾作為出發點:ESG評價與財務績效的關系

黑格爾在辯證法中闡述,矛盾的產生和克服是事物運動和發展的推動力。因此我們將ESG理念與投資目標之間的矛盾作為我們分析過程的出發點。這里的矛盾指的是:在ESG正反饋形成之前,ESG投資效果與財務表現之間沒有所謂的ALPHA是ESG本身難以得到投資者廣泛認同的重要原因,當然,這種割裂很多時候也只是表面現象,具體關系還需要進一步深究。根據德國學者Friede等人的梳理,全球2200項相關文獻中,90%的結論是ESG與企業財務之間的關系呈現非負相關。ESG的理念被認可需要時間的復利。

從概念本身出發來理解,ESG是一種包含環境績效、社會責任和公司治理(Environment, Socialand Governance)三大要素的投資理念,側重關注企業的可持續性和社會責任,而財務數據所反映的是企業在一個季度或者年度范圍內的經營情況,反映的是此前經營業績的積累。

如何理解ESG投資的長期邏輯?

將ESG分為三部分來看,包含E環境績效、S社會責任和G公司治理三個維度。企業的環境績效通常以政府監管為尺度,作用對象為物理客觀世界;而社會責任的作用對象主要是人,主要包括員工、上下游供應商和客戶、辦公社區等,通常以社會準則為標桿;公司治理主要評價的是現代企業的委托代理關系,包括內部架構科學性和外部負面事件兩個維度。

通過整理國內外諸多研究發現,A股上市公司的財務績效與ESG相關指標的關系很多并非是線性的。在這些文獻中有三個比較突出的特征是:1)國內外研究結論差異較大,2)三大要素各自與財務績效的關系差異較大,3)不同時間維度的結論差異較大。因為ESG 有別于傳統財務指標,ESG 指標從非財務指標的角度,評估企業經營的可持續性與對社會價值觀的影響。非財務指標主要體現在企業對環境的影響、是否履行社會責任、雇傭關系等方面,非財務指標與財務指標結合起到了互補的作用,減少在投融資過程中的信息不對稱,構建出完整的企業畫像。

在當前時點,對于我國大多數企業而言,企業對ESG的投資可能會造成一定程度上的資源浪費,從而影響短期內的盈利能力,造成許多企業很難主動率先布局ESG的困境。

如何理解ESG投資的長期邏輯?

如何理解ESG投資的自我加強機制

總體上,海外ESG投資的規模進入第一次高速增長階段是大約在2005年前后出現,2015年左右開始逐步走入成熟期,但ESG概念最早在上世紀初就已經被提出,隨著聯合國等國際組織和監管機構對于環境保護議題的關注,包括氣候變暖、社會治理等話題在民眾間的接受程度越來越高,一批投資機構出于社會責任感或長期風險防控的角度,愿意為犧牲一些回報而選擇符合ESG理念的投資標的。

如何理解ESG投資的長期邏輯?

經過十余年的快速發展,ESG投資理念目前在海外的發展已經相當成熟。截止2019年底的統計,全球60多個國家超過2500家機構成為PRI的簽署機構,其中包括1700多家投資管理機構,400多家資產所有者,管理的資產規模超過80萬億美元。在此背景下,ESG投資理念在中國也獲得越來越多的關注。目前已有30多家來自中國大陸的機構成為PRI的簽署方,包括十余家公募基金等。

從全球視角來看,歐美許多國家ESG的發展已經進入到自我加強的過程(即各個環節完成內生化),在這個過程中,我們認為關鍵的動作是一個反饋機制的形成,因為從投資收益的角度,ESG本身不能直接提供給投資者一個短期內的驗證,除非有外生變量介入提供強反饋。

2005年左右,以聯合國為代表的國際組織顯著增加了對氣候問題、社會環境問題的關注度,發布大量報告引起公眾熱度。與此同時,一批主 權財富基金、養老金、家族財富辦公室出于社會責任感,選擇放棄一些回報來支持ESG投資,在選擇委外投資機構的時候會要求基金經理必須服從ESG的理念,就這樣,正反饋機制在一批先行者的促動下逐漸形成。

要形成自我加速循環機制的需要依賴投資機構、企業、監管機構、評級公司各方的努力,在歐洲、美國、日本市場的ESG投資發展中,監管層和立法者都扮演了重要角色。其中,歐洲市場ESG是以“政策法規先行”引導市場發展;在美國,雖然是資本市場首先表現出對ESG的追捧,但之后政策法規相伴而行才推動ESG投資快速擴張;而在日本,政府養老投資基金已成為負責任投資的積極倡導者,2016年至2018年日本可持續資產增長3倍,日本政府養老投資基金就是主要推手之一。該基金在2017年開始追蹤專注于日本股市的ESG指數。它在5個ESG基準中分配了3.5萬億日元。。

監管法規對ESG擴容所起到的作用總結起來有兩點:一是建立了一套投資指引和評價準則;二是提供給遵循ESG理念的投資者一定的正向反饋。

所以綜上所述,海外ESG能夠蓬勃發展是因為各方的努力都已經比較到位,總結起來也可以分為如下三點。

1)長期資金的追捧;

2)國際組織和監管機構的重視;

3)商業企業文明的進步。

線索1:長期資金的追捧

養老金和保險資金傳統以來一直是責任投資市場的兩大驅動力量。根據美國2018年數據,54%的ESG投資者來自公共部門(Public Assets),養老金是大頭,還有37%的ESG投資者來自保險資管行業;同一年,瑞士ESG投資者中,58%來自保險資管,29%來自公共養老金,還有10%來自企業年金。

受此影響和激勵,越來越多的歐美機構投資者,尤其是諸如養老金基金、主 權財富基金及家族辦公室等資產擁有者(Asset Owner)開始踐行負責任投資與影響力投資(Impact Investing),希望利用手中所掌握的資本來推動人類社會的可持續發展。它們在選擇外部基金經理(Asset Manager)來管理其資本時,要求后者必須關注ESG要素、踐行負責任投資原則,例如不允許基金經理投資高污染、高排放,或者使用童工、存在種族歧視或性別歧視的公司發行的股票或債券等。

日本政府養老投資基金已成為負責任投資的積極倡導者, 2016年至2018年日本可持續資產增長3倍,日本政府養老投資基金就是主要推手之一。該基金在2017年開始追蹤專注于日本股市的ESG指數。它在5個ESG基準中分配了3.5萬億日元。

為何養老金會如此青睞ESG呢?

我們認為原因有三。第一是養老金的長期屬性。養老金投資是典型的代際投資,要以10年、20年甚至更長的時間去考慮投資收益,ESG投資的特征符合長期屬性的要求。第二是養老金的避險屬性。因為資金量巨大,且背負數以百萬計的社會家庭的托付,養老金機構無法承擔過高風險,穩健收益比高收益更有吸引力,ESG投資的特征也符合這一點。第三是養老金的公共屬性。養老金受益人是社會公眾,資金帶有一定的公共屬性,投資行為應符合主流價值取向,避免產生重大的社會、環境負面影響。ESG投資的負面篩選可以有效規避此類不當投資行為。

為何主 權財富基金也會如此青睞ESG呢?

我們也試圖從兩個角度去思考。首先是化解政治和外交內涵,避免投資策略引起爭議。主 權財富基金特有的敏感的政府背景和龐大的資金規模,及其投資目標密集于金融或者戰略資源領域的特點,易引發被投資國家的嚴重憂慮。

主 權財富基金的透明度相對較低,為金融監管帶來不便;在金融、軍工、自然資源等敏感行業,外國主 權財富基金可能利用投資機會獲得重要情報,對被投資國的國家安全造成損害。因此為了減少市場上的擔憂,贏得更好的投資環境,實現主 權財富基金的成功運作,許多主 權財富基金在做出投資決定時將ESG投資的標準納入考慮范疇,將一些涉及軍工、煙草等敏感行業和涉嫌破壞環境、違反人 權等敏感問題的公司排除在投資范圍之外。

其次是追求穩妥的投資回報和長期價值的考慮。一般而言,主 權國家或地區創建主 權財富基金的目的有三:一是穩定國家收入,減少意外波動對經濟的影響;二是積蓄財富,保障人民福利;三是支持國家發展戰略。無論是出于何種動因,其基本目標都是謀求長遠投資,獲取較高的投資回報,以保證國家盈余財富購買力的穩定。特別是其中的主 權養老基金,由于它是國家的重要戰略儲備,因此對收益率穩定的要求會更高,需要盡可能避免黑天鵝事件的影響。

線索2:國際組織和監管機構的重視

UN PRI是聯合國責任投資原則組織的簡稱,UN PRI于2006年由前任聯合國秘 書長安 南先生發起設立,旨在幫助投資者理解環境、社會和公司治理等要素對投資價值的影響,致力于鼓勵和支持簽署成員采納六大負責任投資原則并協作實施,融入投資戰略、決策及積極所有權中。UN PRI幫助解決市場結構及監管中存在可能影響可持續金融體系的障礙,促進全球金融體系的可持續發展。

以美國為例,關鍵的時間節點有兩個。一是2000前后,隨著國際組織對ESG原則的討論逐漸形成比較統一的觀點,資本市場也逐步形成了基于ESG的投資框架;二是2015年,在聯合國提出17項可持續發展目標(SDGs)后,美國也相應地在政策法規中做出了回應,首次頒發了基于完整ESG考量的規定——《解釋公告IB2015-01》。該公告就ESG考量向社會公眾表明支持立場,鼓勵投資決策中的ESG整合。由此,美國加速了ESG政策法規的制定和出臺,ESG的發展也步入了快車道。根據USSIF的數據,2016年美國責任投資規模超過8.72萬億美元,其中8.1萬億是ESG投資,而根據明晟MSCI的測算,預計到2021年全球投資規模中將有57%受到ESG策略的驅動和影響。

再看歐洲的例子,歐洲的ESG投資起步很早,據全球可持續聯盟(GSIA)的數據,歐洲的資管市場已有近半數采納ESG投資。2007-2011年間,歐盟修訂發布了《股東權指令》、《非財務報告指令》等重要法案,實現了ESG三項議題的全覆蓋,同時在各行業內大批成立了企業責任委員會,伴隨著監管舉措的完善和ESG信息披露準則的標準化進程,ESG投資規模出現了顯著的躍升,英國2011-2015年,社會責任投資(SRI)規模從約90億歐元增長到約210億歐元,漲幅高達133%。

根據海外的經驗,監管政策主導下所建立起的正反饋機制十分重要,因為ESG本身所衡量的可持續發展價值與企業短期財務表現之間存在一定程度的割裂,尤其在國內信息披露不夠充分,ESG指標體系和不夠成熟的情況下,這種割裂的程度和深度都更加提高,這導致在ESG投資決策的鏈條中,反饋機制的缺位,監管政策恰好可以人為填補這一空白,而且從監管需要的角度,無論是反壟斷還是支持實體經濟構建資本。

線索3:氣候變化等社會議題的熱度提升

極端氣候事件頻繁發生令公眾正視氣候變化所帶來的影響。一些廣受關注的問題及社會事件,使投資者更重視社會公平、企業治理等議題。

三次工業革命以來,化石能源的利用,包括煤、油、氣一方面極大地提高勞動生產率,但同時也帶來了嚴重的環境和氣候問題。據相關文獻記載,工業革命以來,化石能源燃燒所產生的二氧化碳累計已達2.2萬億噸,全球地表平均溫度已升高1.1度;溫度上升會造成地球上病蟲害的增加,土地干旱,沙漠化面積增大,氣候反常,海洋風暴增多,海平面進一步上升等。2003年《赤道原則》出臺以來,各國組織在面對這些環境、社會問題方面的態度越來越積極,2015年12月,197個締約方在巴黎氣候變化大會上達成了《巴黎協定》,氣候議題在全世界得到各類組織的廣泛關注,越來越多的金融機構也將此作為自身投資決策的重要準則。

為什么要站在這個時點再提ESG投資?

再次闡述詳細思路和證據之前,不妨先拋出我們的幾個理由。

1)國內反壟斷按下加速鍵,未來很可能需要一個可以量化、標準化的正反饋機制;

2)提高上市公司質量,優化融資端,已經成為資本市場改革的重要方向之一;

3)各行各業競爭趨于激烈,短期盈利導向的經營模式或許要讓位于可持續發展的競爭策略;

4)市場互聯互通加速,海外資本涌入后,帶來較為成熟的ESG評價體系。

站在宏觀維度,當前時點,最大的背景是是我國GDP增速換檔,經濟結構轉型高質量發展,上市公司的同業和跨業競爭都趨于激烈,可持續發展機會成為各行各業供給側改革的必然需要。而ESG為這種需要提供了一個量化考核標準,不僅僅是對于投資而言,企業自身也需要對業務可持續價值進行研判,從而規避監管風險、增加企業價值,但在環境治理、履行社會責任對短期財務表現的影響不確定或為負的情況下,企業家很難有效的實施ESG指引下的業務轉型和信息披露。

所以這里面需要外生力量的推動,在中國尤其體現為政策的推動,無論是反壟斷、提高上市公司質量還是諸多資本市場擴容和對外開放的基礎制度建設,我們都可以將其方到供給側改革的大背景下,作為構建國內大循環體系的一個重要舉措,從這個角度來看待具體的政策,可以將其連成一條脈絡貫穿始終,也就不難理解未來的市場方向。2020年作為資本市場深化改革的一年,注冊制、新三板改革等基礎制度建設使得上市公司的數量和融資規模不斷創下新高,數量擴充的基礎上,提高質量也成為必然路徑,譬如改革退市新規、加大監管處罰力度等。

但是類似的改革僅有頂層設計是不夠的,我們猜測隨著制度建設的完善,監管很可能會需要一套行之有效的量化評價標準。而ESG理念所包含的社會責任、公司治理等要素,無疑也是可以參考的重要樣本。

一些證據如下:

深交所及上交所分別在2006年和2008年發布社會責任的披露指引,以鼓勵自愿披露為主。2017年底證監會發布修訂的年報披露準則,明確要求屬于重點排污單位的上市公司或其重要子公司,強制披露六項主要環境信息。2020年10月份國務院發文《關于進一步提高上市公司質量的意見》、11月市場監督總局發布《關于平臺經濟領域的反壟斷指南》征求意見。11月10日,證監會會議部署六大重點任務,特別指出要提高上市公司質量,在IPO上市注冊或審核中加強對ESG因素的考量,會影響擬上市公司更加注重公司的可持續發展及社會責任,將有效提升資本市場入口的上市公司質量。ESG涉及到企業運營的方方面面,以商道融綠的ESG評估體系為例,會評估企業包括環境管理、環境披露、員工、供應鏈、客戶、社區、產品、商業道德和公司治理等十幾個方面超過300個相關指標。上市公司提升ESG信息披露的前提是提升其內部的ESG管理和績效,通過推動企業ESG信息披露可以倒逼企業整體管理水平的提升。

有了監管層作為外生力量的重視和經濟高質量發展的內生需要之后, ESG投資理念本身的標準化、科學化是其能否迅速推廣起來的另一個重要因素。

再次梳理國內外經典研究文獻,我們發現:1)國內學者對ESG與財務績效之間關系的研究較少,通常區分環境績效、社會責任、公司治理三個維度來獨立研究。其中認為環境績效與財務相關性為負或不顯著的論文占比過半,認為社會責任與財務相關性不顯著或存在時滯性的也占多數,而贊同公司治理要素與財務績效的相關性比較顯著且呈正向相關的實證結論較多;2)海外研究中,以2000年以后數據做實證研究的結論趨于一致,認可二者正相關性的實證結論顯著增加,側面反映出21世紀以來海外ESG評價體系的逐漸成熟;3)國內外研究結論差異較大的主要原因是ESG發展階段不同,采用A股公司數據進行研究所得到的結論不顯著或分歧較大,究其原因可能主要是以下兩點:

1)指標質量欠缺;

2)數據體量不足;

我們認為,造成這兩點情況的主要原因是:1)國內上市公司的ESG信息披露不完善不充分;2)國內ESG評級體系不成熟不健全。證據如下:

2019年有近900上市公司發布了社會責任(ESG)報告,特別是在頭部的上市公司中,ESG報告的發布率明顯提升,2019年滬深300上市公司中有超過80%的公司發布了社會責任(ESG)報告。但從信息ESG信息披露的質量來看,A股上市公司的表現還需進一步完善。根據統計,滬深300上市公司在環境E、社會S和公司治理G三個方面,披露率最高的為公司治理指標,平均披露率為66.3%,其次為環境指標為40.4%,最后為社會指標為28.9%。滬深300成分公司披露較多的ESG議題詳見下表。

如何理解ESG投資的長期邏輯?

從上表可以看出我國上市公司的信息披露還較為薄弱,一定程度上反映出企業的ESG管理也有很多需要提升之處。雖然從推動上市公司ESG信息披露倒逼企業綜合管理提升這一過程,也需綜合考慮步驟、路徑及企業的實施成本等現實狀況,但這個方向和卻值得持續堅持才能得見成效。

同時,國內ESG評分體系也有待完善。如華證、商道融綠、社投盟等評分體系與海外MSCI、湯森路透等差別較大,指標賦權的主觀性程度高,因此造成指標賦權的差異化也比較明顯;而評分體系的完善首先需要增強數據信息的及時性、豐富性、有效性,國內ESG評級數據主要基于上市公司社會責任報告和各種第三方公開信息,目前公司自主披露信息內容偏少,所以評級機構通常以利用其他公開信息為主,這種缺乏統一披露框架的現狀,導致各個機構所采用的數據源區別較大。

客觀上,2018年以來,證券基金行業對外開放按下加速鍵,外資流入同比增速再創新高,資本市場的國際化視角會有一個強化的趨勢。在海外市場,已經有四分之一機構投資者將ESG作為投資框架中的重要因子,這種理念應用到外資在評判國內上市公司的過程中,會倒逼A股公司增強自身ESG的信息披露和業務改良,當然,外界評級機構的ESG評價體系也會在外資流入的過程中不斷影響國內評價體系的變革,從而推動ESG自身內容建設的完善和發展。

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